中金研究
近期日元套息交易逆转引发的全球市场动荡提醒我们，波动与风险从未远去。在经济周期尾声与降息周期初期，也是增长放缓与货币政策“青黄不接”的时候，往往易发波动，近期美国衰退担忧再起也加大了市场对美联储应对过晚的担忧，再加上情绪与交易因素，更容易引发动荡。2023年初硅谷银行和2022年底英国养老金风波的“虚惊一场”还历历在目，2020年疫情和2008年金融危机更是重创了全球经济和金融体系，但也有类似2018年底信用债和市场大跌、2019年底准备金紧张的“小波折”。
作为全球金融体系最重要的货币当局，美联储在应对每次危机中看似“千篇一律”的降息与投放流动性，细究起来却“大有文章”。讨论这个问题的意义在于，只有理解不同环节的不同问题，才能判断何种政策能真正起到效果，比如是单纯的增长问题（利润表）、还是流动性冲击（现金流量表）、又或是债务危机（资产负债表）；又比如问题是出在银行体系内部，是非银机构，还是非金融企业与居民，盖因政策的有效性无非在于“及时”和“对症”两点。
本文中，我们通过分析风险的来源、梳理历次美联储应对危机的方式、不同政策工具箱，以及如何监测风险这四个方面，未雨绸缪来讨论美联储在应对未来可能波动中（如衰退风险，流动性冲击，又或信用问题）的对策与有效性。
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摘要
问题的来源：“三张表”，增长压力（利润表）、流动性冲击（现金流量表）、债务危机（资产负债表）
增长下行、流动性冲击和债务危机是一个经济周期中可能遇到的不同“麻烦”，对应“三张表”。利润表描绘需求的强弱、现金流量表刻画获取资金的难易、资产负债表则展现偿付能力和杠杆水平，极端情形下分别对应衰退、流动性挤兑与债务危机。
虽然现实中不会如此泾渭分明，但应对上述三种问题的措施却大相径庭：1）利润表问题：不论是需求过强导致的高通胀、还是需求过弱导致的衰退，本质上都是融资成本与投资回报率之间的此消彼长，因此美联储可以通过调节政策利率影响金融机构成本，再向实体部门传导，进而解决问题，如1994年或2019年中规中矩的降息，与此次较为类似；2）现金流量表问题：面对资金紧张（融资流动性问题）和资产抛售引发 的挤兑（交易流动性问题），央行需要通过投放流动性的非常规操作（提供流动性或直接资产购买）分别发挥最终贷款人（Lender of Last Resort）和最终做市商（Market Maker of Last Resort）作用，防止流动性冲击演变成更大范围的负债表危机。这种操作一般也都能奏效，如2019年储备金不足，2020年疫情，2023年中小银行危机，以及近期日元套息交易都是如此；3）资产负债表问题：面对高杠杆导致的债务问题，货币政策能提供流动性但无法化解债务，需要财政兜底和债务重组出清，如储贷危机和2008年金融危机。
如何解决不同问题？详解美联储非常规政策工具箱：如何操作与对谁操作
在应对上述不同问题时，常规操作（加息或降息）自不必说，本文中我们将重点聚焦非常规的政策工具，即如何操作与对谁操作？如何操作，按照美联储是否直接持有底层资产，可分为提供流动性（如硅谷银行期间的BTFP）和直接购买（QE或扩表）两大类型，分别对应美联储的最终贷款人和最终做市商职能。
对谁操作，美联储在流动性和信用传导不畅的非正常情况下，需要“直接下场”“对症下药”才能解决问题。具体来看：
► 一级交易商：美联储交易对手方，影响金融体系流动。一级交易商（通常是一些符合资格的商业银行或者投资银行）是美联储货币政策交易对手，可以参与国债拍卖，也会充当做市商。作为美联储货币政策传导渠道的起点，一级交易商流动性状况会影响全市场各个环节，因此非常规操作通常都是在整个金融体系遇到压力下进行，2008年和2020年都实施了向一级交易商的资产购买（QE）和一级交易商信贷便利（PDCF）等操作。此外2019年准备金紧张时，美联储进行大规模隔夜回购、购买国债（扩表）等操作，以应对准备金不足造成的流动性冲击。
► 一般金融机构：美联储直接参与对中小银行和影子银行的融资活动。其他金融机构包括非一级交易商的存款机构和影子银行等。即便一级交易商流动性有保证，但大范围风险规避情绪也可能导致流动性无法向下传导。其他金融机构无法从正常渠道获取流动性，也需要美联储及时介入阻断蔓延，如2020和2023年。2020年是疫情导致的危机，美国大型金融机构并未像2008年那样受到直接冲击，但实体经济风险导致货币市场面对困难。美联储推出商票融资便利（CPFF）、货币市场共同基金融资便利（MMIFF）等减少短期票据如商票的违约风险来平稳货币市场。2023年中小银行风波时，美联储推出BTFP工具为中小银行提供条件更为宽松的借款。
► 非金融企业和居民部门：流动性无法从金融机构向实体经济传导时，美联储直接介入。与2008年金融危机冲击金融机构不同，2020年疫情期间企业和居民首当其冲，是现金流量表的冲击。在银行贷款意愿不足、债券信用利差大幅扩张的情况下，美联储扩大其传统的最终贷款人职能，直接向企业、居民等提供支持。如2020年疫情期间美联储推出的一级和二级市场企业信贷便利（PMCCF & SMCCF），直接购买债券和ETF等；以及主街贷款计划（MSLP）、商票融资便利（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）等直接向中小企业和消费者提供短期融资流动性支持以缓解疫情带来的冲击，稳定就业、消费和生产。
► 离岸市场：应对全球美元流动性紧张。由于美元在全球市场的特殊地位，美联储设有全球美元流动性工具以在离岸美元紧张时向其他货币当局提供美元流动性支持，防止离岸美元流动性风险的蔓延。例如2008年和2020年都设立过美元流动性互换，在常设的五个主要央行（加拿大、英国、日本、瑞士、欧央行）的基础上，美联储在疫情期间新增了与其他九家央行的互换协议。同时，美联储疫情间新设的外国和国际货币当局回购便利为更多国家提供美元流动性，已经于2021年7月28日成为常设便利。
历次危机复盘：不同危机中哪些环节出了何种问题？美联储又如何应对？
本节中我们复盘了上世纪70年代以来主要危机与美联储的应对。需要指出的是，2008年金融危机前，美联储的政策工具以贴现窗口为主，并不充裕，但金融危机后美联储在非常规政策工具的使用上更加“得心应手”。具体来看：
► 一级交易商与存款机构：1）2008年金融危机：房地产泡沫破裂后，持有大量房地产次级贷款和抵押贷款的银行业资产大幅缩水，银行间流动性受到了明显冲击。美联储在金融危机爆发初期针对一级交易商和存款机构推出了一系列非常规政策工具，如一级交易商信贷工具（PDCF）、定期拍卖工具（TAF）等有效缓解银行间市场的局部压力。2）2019年“钱荒”：季度税款缴纳、债券发行规模增加、准备金短缺三重因素共同导致货币市场流动性冲击，导致回购利率飙升，有效联邦基金利率也一度突破美联储目标上限。美联储开展回购投放总额高达750亿美元的流动性并对利率走廊进行技术调整缓解回购市场的流动性紧张，同时开启扩表（购买短债）以补充银行准备金。
► 其他金融机构：1）2008年赎回压力：2008年随着银行体系风险的蔓延及雷曼兄弟的破产，商票市场的波动导致货币市场基金面临了较大程度的恐慌和抛售压力，美联储推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）和货币市场投资者融资便利（MMIFF）等非常规工具稳定市场情绪，缓解赎回压力。2）2020年赎回压力：疫情爆发导致风险资产价格大跌，进而导致大规模产品赎回和期货保证金追缴等，美联储推出货币市场共同基金流动性便利（MMLF）以缓解其面临的集中赎回压力。3）2023年中小银行危机：美联储在硅谷银行危机后推出银行定期融资计划（BTFP），允许合格的金融机构以抵押品面值作为担保获得最长为期一年的贷款，从而避免因挤兑和资产价值下跌导致的流动性紧张。
► 企业和居民部门：1）2008年资产负债表衰退压力。房地产泡沫破裂导致私人部门资产大幅缩水，美联储推出定期资产支持证券贷款工具（TALF）支持信贷流向消费者和企业，刺激消费促进复苏。2）2020年疫情冲击实体经济，非金融企业现金流紧张和融资条件大幅上升。美联储通过一系列非常规性政策工具，直接购买投资级债券和相关ETF帮助市场企稳，向中小企业提供短期流动性支持以促进经济修复。
如何发现问题？监测不同层级流动性的五维度指标体系
衡量美国金融市场流动性可以从央行投放、金融系统、资本市场、企业部门和离岸市场等五个维度着手，刻画上文中提到货币传导路径中不同层级的流动性情况，具体来看：1）央行金融流动性指标（美联储负债-TGA-逆回购，近似等于商业银行准备金规模），从“量”的角度衡量美联储和财政对金融体系流动性的影响，这一指标对美股中期走势也有较好的预测效果；2）OIS-SOFR利差，表征美国银行体系之间的流动性紧张程度；3）投资级和高收益级信用利差，金融与非金融商票利差，都可以衡量企业融资成本；4）美股VIX和美债MOVE指标衡量资产价格波动；5）主要汇率与美元的交叉互换，刻画离岸美元的紧张程度。我们在图表26梳理了上述五个维度的13个指标，供投资者参考。
当前情形？放缓但非深度衰退，流动性冲击可控，杠杆压力不大
首先，从现金流量表看，近期日元套息交易逆转更多停留在局部流动性冲击，全局性的美元流动性紧张并未出现（往往体现为美元走强、OIS和商票利差走高、汇率交叉互换走阔，导致资产被“无差别”抛售，包括黄金与美债，典型如2020年疫情期间）。其次，从资产负债表看，得益于政府加杠杆帮助居民去杠杆，美国私人部门资产负债表也相对健康，明显低于2008年金融危机水平，也是当前并不面临系统性风险的核心原因。第三，从利润表看，美国增长放缓，但并不面临深度衰退压力，得益于更高的投资回报率可以承受更高利率，以及不同环节错位提供的对冲效果，因此可以靠小幅降息解决当前问题，即便出现类似于2023年硅谷银行的冲击，美联储也有充足应对手段，迅速向薄弱环节提供流动性以平息市场的波动和阻断危机进一步蔓延的可能。
目录
*本文为精简版，完整版请参考报告原文。
Text正文
]article_adlist-->风险与问题的来源：增长压力、流动性冲击、债务危机
回顾历史经验看，增长压力、流动性冲击和债务危机是一个经济周期中可能遇到的不同“麻烦”，这又分别对应我们熟悉的企业三张表中的利润表、现金流量表（融资现金流和投资现金流）和资产负债表的问题；利润表体现需求的强弱、现金流量表刻画获取资金的难易、资产负债表则展现偿付能力和杠杆水平，极端情形下分别对应衰退、流动性挤兑与债务危机，具体来看：
► 利润表的问题：融资成本与投资回报率之间的此消彼长；降息是政策的主要应对方式。美联储紧缩背景下，融资成本抬升是商业银行、非银金融机构、企业和居民部门等各个环节共同面临的问题。金融条件收紧会导致经济整体收缩，增长动能趋弱，甚至可能引发不同程度的衰退，体现为企业利润表的收入和利润下滑。面对融资成本高企带来的增长下行问题，美联储可以通过调节政策利率影响金融机构融资成本，进而向实体部门传导，如普通的降息或加息。如1994年或2019年中规中矩的降息，与此次较为类似。但高通胀时期面临的问题可能更为棘手，届时即便增长面临下行压力，央行也很难很快转向，而过紧的货币政策则会将经济拖入深度衰退。例如，70年代末80年代初的美国滞胀。
► 现金流量表的问题：资金紧张（融资流动性问题）和资产抛售引发的挤兑（交易流动性问题）；需要央行发挥最终贷款人（Lender of Last Resort）和最终做市商（Market Maker of Last Resort）的作用。在整体融资成本抬升的环境下，如果叠加自身敞口暴露过多或外部风险事件冲击，金融机构或者企业可能面临流动性需求抬升且融资困难的情况，体现为现金流量表上的融资现金流短缺，届时可能需要美联储发挥传统最终贷款人的职能投放流动性以避免流动性冲击进一步蔓延。一般政策干预都能奏效，如2019年储备金不足，2020年疫情、2023年中小银行危机以及近期日元套息交易都是如此。
除此之外，“流动性”一词也可以从市场交易的角度进行解读，体现特定市场的参与者对持有资产的集中抛售引发该市场的流动性挤兑，而市场卖出压力加大甚至转变为单边市场将导致资产价格大幅下跌，表现为现金流量上的投资现金流承压，如2008年货币市场基金对商票资产的大幅抛售引发了商票利差飙升。届时需要美联储发挥最终做市商的作用，稳定市场情绪以恢复流动性，防止流动性冲击演变成更大范围的资产负债表危机。同时上述的融资流动性和交易流动性二者又相互连接，金融机构和企业若面临融资困难可能需要抛售资产以换取短期资金，进一步增加市场流动性压力；而交易流动性引发的资产价格大跌可能导致融资资金需求进一步增加，引发压力螺旋上升。
► 资产负债表的问题：流动性紧张叠加高杠杆导致偿付问题；货币和财政“双管齐下”。在流动性冲击影响下，如果资产负债表相对健康，则可能仅仅面临资产抛售换取流动性，或以惩罚性利率获得短期融资后引发利润或现金流量表问题。但是如果在流动性紧张的基础上恰好还有较为严重的杠杆压力，则会诱发债务危机，例如1990年储贷危机、2008年金融危机。面对高杠杆导致的债务问题，货币政策可以压低偿付成本但治标不治本，需要配合财政兜底和债务重组实现最终出清，如储贷危机和2008年金融危机。
风险敞口的不同也导致流动性问题发生在不同的局部环节，如1970年商票市场、1987年股票市场、2008年的银行体系和货币市场基金、2019年的回购市场、2020年的企业和居民部门。因此，仅依赖固定的“招数”难以快速有效应对不同环节的流动性问题，需要美联储作为货币当局通过非常规的货币政策工具“对症下药”。针对这一问题，我们将在下一章节进行展开分析。
图表1：从三张表来看风险与问题来源：增长压力（利润表）、流动性冲击（现金流向表）、债务危机（资产负债表）
资料来源：中金公司研究部
图表2：美联储可以通过调节政策利率影响金融机构融资成本，进而向实体部门传导，如1994年或2019年中规中矩的降息与此次类似
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
如何解决不同问题？美联储如何操作、对谁操作
在传统的信贷传导渠道下，美联储作为流动性的调节主体，通过公开市场操作调控市场利率和货币供给，从而影响商业银行等中介机构向实体经济扩张信贷的能力。但风险事件发生后，局部环节的流动性不足使得美联储需要“对症下药”，定点的投放流动性。常规操作（加息或降息）自不必说，本文中我们将重点聚焦非常规的政策工具，即如何操作与对谁操作？
图表3：美联储货币政策传导机制
资料来源：纽约联储，中金公司研究部
如何操作：提供流动性 vs． 直接购买
美联储一系列非常规的救助方式的本质都是流动性的补充，按照美联储是否直接持有底层资产，可分为提供流动性（如硅谷银行期间的BTFP）和直接购买（QE或扩表）两大类型，分别对应美联储的最终贷款人和最终做市商职能。具体来看：
► 提供流动性：美联储作为最终贷款人向市场提供额外流动性。融资流动性问题有多种表现，包括针对特定资产的逆回购利率大幅上升、或是不接受某种资产作为抵押品等。在常规的货币政策机制下，只有存款机构、一级交易商能得到美联储的贷款支持，美联储可以通过贴现窗口和回购协议等方式向其提供融资贷款，抵押品的资质要求通常也较为严格（如国债、政府担保债等）。非常规情形下，美联储则会扩大常规贷款，具体方式有两种：1）扩大对象范围：当流动性传导不畅而其他环节对于流动性需求激增时，美联储会越过一级交易商和存款机构，直接向其他金融机构或非金融企业提供流动性，如2023年应对中小银行危机推出的银行定期融资计划（BTFP）；2）放宽抵押品资质要求：传统的政策工具中，如贴现窗口、回购等抵押品要求通常较为严格（如国债，机构MBS等），但在危机时期抵押品的短缺又或是抵押品本身价值的减值均可能导致融资困难，因而在非常规的政策工具中美联储通常会放款抵押品的资质要求以满足更多的融资需求。例如美联储在2008年危机期间将抵押品范围扩展至企业债、MBS、ABS，疫情期间进一步扩展至中小企业贷款。
► 直接购买：美联储作为最终做市商通过直接购买资产向市场提供流动性。当市场卖出压力增加甚至成为单边市场时，资产价格面临大幅下跌压力，可能降低金融中介的融资能力和做市能力，影响信用流动。而此时美联储通常承担最终做市商的职能，承接市场抛售的资产，如2008年金融危机和2020年疫情开启QE，2019年购买国债（扩表）应对“钱荒”。
对谁操作：非常规情况下“直接下场”以“对症下药”
美联储非常规货币政策的救助对象对应了信贷传导机制的不同环节，2008年金融危机后美联储不局限于传统最终贷款人框架中向一级交易商和存款机构的流动性投放，而是迈开步伐寻找真正出现问题的环节。针对不同环节的流动性救助同样体现出一定的差异，具体来看，
► 一级交易商和存款机构：美联储交易对手方，影响金融体系流动。一级交易商（通常是一些符合资格的商业银行或者投资银行）是美联储货币政策交易对手，可以参与国债拍卖，也会充当做市商。在传统的最后贷款人框架下，一级交易商和存款机构是美联储流动性的主要投放对象，在拥有常规的回购工具和贴现窗口（一级交易商无法参与贴现窗口）等常规操作的基础上，更多的创新型货币政策工具主要是通过放宽抵押品要求、延长贷款期限的方式提供常规融资流动性外的补充。作为美联储货币政策传导渠道的起点，一级交易商流动性状况会影响全市场各个环节，因此非常规操作通常都是在整个金融体系遇到压力下进行，2008年和2020年都实施了向一级交易商的资产购买（QE）和一级交易商信贷便利（PDCF）等操作。此外2019年货币市场危机时，美联储进行大规模隔夜回购、购买国债（扩表）等操作，以应对准备金不足造成的流动性冲击。
► 一般金融机构：美联储直接参与对中小银行和影子银行的融资活动。其他金融机构包括非一级交易商的存款机构和影子银行等。即便一级交易商流动性仍有保证，但大范围的风险规避情绪也可能导致流动性无法向下传导。其他金融机构无法从正常渠道获取流动性，也需美联储及时介入阻断蔓延，典型如2020和2023年。2020年是疫情导致的危机，美国大型金融机构并未像2008年那样受到直接冲击，但实体经济风险导致货币市场面对困难。美联储推出商票融资便利（CPFF）、货币市场共同基金融资便利（MMMFs）等减少短期票据如商票的违约风险，平稳货币市场。2023年中小银行风波时，美联储推出BTFP工具为中小银行提供条件更为宽松的借款。
► 非金融企业和居民部门：流动性无法从金融机构向实体经济传导时，美联储直接干预。与2008年金融危机冲击金融机构不同，2020年是典型的现金流式冲击，企业和居民成为首当其冲的“受害者”。在银行贷款意愿不足、债券信用利差大幅扩张的情况下，美联储扩大其传统的最终贷款人职能，直接向企业、居民等提供支持。如2020年疫情期间美联储推出的一级和二级市场企业信贷便利（PMCCF & SMCCF），直接购买债券和ETF等；以及主街贷款计划（MSLP）、商票融资便利（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）等直接向中小企业和消费者提供短期融资流动性支持以缓解疫情冲击，稳定就业、消费和生产。
► 离岸市场：应对全球美元流动性紧张。由于美元在全球市场的特殊地位，美联储同时设有央行流动性互换、外国和国际货币当局回购工具（FIMA）全球美元流动性工具以在离岸美元紧张时向其他货币当局提供美元流动性支持，防止离岸美元流动性风险的蔓延。例如2008年和2020年都设立过美元流动性互换，在常设五个主要央行（加拿大、英国、日本、瑞士、欧央行）的基础上，美联储在疫情期间新增了与其他九家央行的互换协议。同时，美联储疫情间新设的外国和国际货币当局回购便利为更多国家提供美元流动性，已经于2021年7月28日成为常设便利。
同时值得注意的是，美联储非常规货币政策的对手方不一定是美联储实际的救助对象，如2008年美联储推出AMLF以缓解货币市场基金的赎回压力，并帮助稳定商票市场抛售压力，但实际是通过向存款机构提供贷款购买资产支持商票的方式实现的，因此在分析美联储货币政策时更应发现流动性投放的本质。
图表4：美联储金融危机和疫情期间共推出了十余种非常规货币政策工具
资料来源：美联储，中金公司研究部
危机经验复盘：哪些环节出现了问题？美联储如何应对
我们复盘了上世纪下半叶以来美国经历流动性冲击事件的来龙去脉，包括1970年宾州中央铁路破产、1987年“黑色星期一”、1998年LTCM事件、2008年金融危机、2019年回购市场和2020年疫情，并重点关注其中美联储货币政策使用方式和效果。2008年金融危机前，美联储在应对风险事件和流动性冲击时工具并不充裕、以贴现窗口为主，但金融危机后美联储在非常规政策工具的使用上更加“得心应手”。具体来看：
► 一级交易商和存款机构：1）2008年金融危机：房地产泡沫破裂后，持有大量房地产次级贷款和抵押贷款的银行业资产大幅缩水，银行间流动性受到了明显冲击。美联储在金融危机爆发初期针对一级交易商和存款机构推出了一系列非常规政策工具，如一级交易商信贷工具（PDCF）、定期拍卖工具（TAF）等有效缓解银行间市场的局部压力。2）2019年“钱荒”：季度税款缴纳、债券发行规模增加、准备金短缺三重因素共同导致货币市场流动性冲击，导致回购利率飙升，有效联邦基金利率也一度突破美联储目标上限。美联储开展回购投放总额高达750亿美元的流动性并对利率走廊进行技术调整缓解回购市场的流动性紧张，同时开启资产购买以补充银行准备金。
► 其他金融机构：1）2008年赎回压力：2008年随着银行体系风险的蔓延及雷曼兄弟的破产，商票市场的波动导致货币市场基金面临了较大程度的恐慌和抛售压力，美联储推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）和货币市场投资者融资便利（MMIFF）等非常规工具稳定市场情绪，缓解赎回压力。2）2020年赎回压力：疫情爆发导致风险资产价格大跌，进而导致大规模产品赎回和期货保证金追缴等，美联储推出货币市场共同基金流动性便利（MMLF）以缓解其面临的集中赎回压力。3）2023年中小银行危机：美联储在硅谷银行危机后推出银行定期融资计划（BTFP），允许合格金融机构以抵押品面值作担保获得最长一年的贷款，从而避免因挤兑和资产价值下跌导致的流动性紧张。
► 企业和居民部门：1）2008年资产负债表衰退压力。房地产泡沫破裂导致私人部门资产大幅缩水，美联储通过推出定期资产支持证券贷款工具（TALF）支持信贷流向消费者和企业，刺激消费促进复苏。2）2020年疫情冲击实体经济，非金融企业现金流紧张和融资条件大幅上升。美联储通过一系列非常规性政策工具，直接购买投资级债券和相关ETF帮助市场企稳，向中小企业提供短期流动性支持以促进经济修复。
20世纪下半叶的三次流动性冲击：1970、1987和1998年
1970年宾州中央铁路破产引发的商票市场流动性冲击，导致企业短期融资困难，美联储通过贴现窗口释放流动性。宾州中央铁路公司（ Penn Central Transportation Company ）是当时美国最大的铁路公司，控制超过 20，000英里的铁路网和约全国八分之一的货运量。宾州中央铁路在1968年2月由纽约中央铁路和宾州铁路合并而成，资产规模超过 65 亿美元，但由于公司管理经营不善，连年亏损使得公司不得不依靠高利率发行商业票据，但最终仍然因为现金流不足申请破产，8700 万美元的商票违约给当时的商票市场带来了巨大的震动，市场信心受到显著冲击，企业短期融资面临困境。最终美联储通过贴现窗口为银行提供资金，再让银行向无法在商业票据市场上获取融资的公司提供贷款从而缓解了企业融资难的问题。
1987年“黑色星期一”股市闪崩，资产价格大幅波动引发流动性紧张，美联储救市避免经济衰退。1987年10月19日当天道琼斯指数大跌 22.6%，引发这一事件的原因是程序化交易、组合再保险（portfolio insurance）、恐慌情绪等。作为应对，美联储通过公开市场操作向市场注入170亿美元流动性，同时鼓励商业银行为金融市场参与者释放流动性，并通过贴现窗口向商业银行提供贷款。
1997~1998年亚洲金融危机爆发导致LTCM巨额亏损，其他金融机构对其敞口过高使得风险蔓延。1997年亚洲金融危机爆发，亚洲地区部分经济体增长急剧下滑，次年俄罗斯卢布贬值并停止偿还债务，导致美国长期资本管理公司（LTCM）的投资策略蒙受巨大损失。由于许多华尔街大型银行和投资机构都与LTCM有关联业务，且此前LTCM通过加杠杆的方式积累了大量的头寸，因此LTCM问题迅速引发了市场流动性风险。为了防止更广泛的金融危机，美联储于当年9月宣布将联邦基金利率紧急下调25bp。由于金融危机前美联储在金融风险的应对上并没有系统性的工具框架，但是为了缓解LTCM事件可能导致的风险蔓延，美联储牵头召集了14家银行组成财团以36亿美元收购了LTCM防止可能的金融系统性风险。
通过20世纪下半叶发生的三次流动性事件来看，美联储在危机的应对上相对“青涩”，非常依赖常规的贴现窗口工具。如1970年时期宾州中央铁路破产引发的商票市场的波动事件，美联储仍以传统的信贷传导渠道通过贴现窗口向银行提供流动性，并未直达问题的根源，一定程度上的把问题“复杂化”。
2008年金融危机：高杠杆和整个金融机构主导的危机
银行体系流动性短缺，美联储提供额外流动性补充
次贷产品大面积违约，市场恐慌情绪发酵；美联储向一级交易商和银行体系提供流动性支持。2007年7月贝尔斯登宣布清算两个投资于抵押贷款支持证券的对冲基金，引发市场广泛的担忧。作为存款机构向美联储寻求流动性支持的主要渠道，8月17日在宣布联邦基金目标利率按兵不动的10天后美联储将贴现窗口的融资利率（主要贴现窗口利率，Primary Credit Discount Window Facility）下调50bp至5.75%，并于9月推出定期贴现窗口计划（Term Discount Window Program，TDWP），延长贴现窗口贷款期限并进一步下调利率50bp；但流动性问题并没有彻底得到解决，金融体系的流动性问题也逐渐影响到实体经济，银行间的流动性紧张使得金融条件收紧，几个月内经济迅速收缩，2008年1月美联储将联邦基金利率一次性下调75bp。3月流动性问题进一步升级，贝尔斯登遭遇重大流动性问题，由于传统的贴现窗口只能面向存款机构，而投资银行属性的贝尔斯登并不在此列，美联储于紧急引入两种针对一级交易商的流动性支持工具，包括一级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility， PDCF）、定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility， TSLF），允许美联储向一级交易商提供贷款并扩大可用贷款抵押品的范围。同时针对存款机构贴现窗口量不活跃的问题，美联储推出定期拍卖便利（Term Auction Facility， TAF），通过拍卖方式以最优利率向存款机构提供流动性贷款，市场紧张一度有所缓解。
商票违约引发货币基金赎回潮，稳定货币市场以缓解企业短期融资压力
雷曼兄弟破产，金融体系风险进一步蔓延，美联储政策工具不再局限于传统最终贷款人框架，开始直接向金融系统中的其他环节提供支持。随着9月美国政府宣布将接管联邦抵押贷款保险公司房地美（Fannie Mae）和房利美（Freddie Mac），金融危机风险暴露达到高点，Libor利差快速飙升；雷曼兄弟也出现偿付危机，美国财政部和美联储出于对救助雷曼兄弟（Lehman Brothers）可能产生“道德风险”（moral hazard）的担心，并没有像接管“两房”一样救助雷曼兄弟。雷曼兄弟于2008年9月15日破产，其商业票据大幅减值，货币市场强烈波动，626亿美元的Reserve Primary Money Fund资产净值跌破1美元（Broke the buck）。美联储紧急推出资产支持商票货币市场基金流动性工具（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility， AMLF）允许存款机构以ABCP为抵押品获取贷款，从而增加商票市场的流动性以间接协助货币市场基金满足投资者可能赎回的需求。美国财政部也在同时宣布了一项临时担保计划，从外汇稳定基金中提供500亿美元保证货币市场基金中的投资资金。10月美联储新增货币市场投资基金工具（Money Market Investor Funding Facility， MMIFF）通过设立SPV的方式直接向市场的合格投资者（如货币市场基金）购买合格资产（如商票），进一步改善市场的交易性流动性问题，缓解市场紧张情绪。
支持家庭、企业资产负债表的修复
流动性危机冲击持续发酵，经济陷入资产负债表式衰退，美联储、财政部及国际组织展开积极救助。经济增长动能在持续的金融系统问题中被消耗殆尽，2008年10月，同月时任总统布什签署《2008 年紧急经济稳定法案（Emergency Economic Stabilization Act of 2008）》，正式确立不良资产救助计划（Troubled Asset Relief Program， TARP）。同时为了刺激经济复苏，美联储于11月踏上了QE之路，开始大举购买长期国债等资产压低长端利率以实现经济活动的修复。此外，美联储再度推出定期资产支持证券信贷工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility， TALF）以缓解企业和居民部门的流动性问题，有效的提振了商业银行向居民部门发放贷款意愿。
图表5：流动性压力使得美联储下调主要贴现窗口利率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：流动性导致的金融条件收紧并传导至实体经济
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表7：LIBOR-OIS利差快速抬升，一度飙升至超300bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：受雷曼兄弟破产影响，金融商票利差大幅抬升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：金融危机期间市场局部问题与美联储的应对措施
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2019年回购市场：储备资产不足的暂时流动性冲击
季度税款缴纳、债券发行规模增加、准备金短缺三重因素酿成货币市场流动性冲击。2019年9月16日，联邦基金市场和隔夜担保融资利率（EFFR和SOFR）较前一交易日分别上行13和11bp，并于17日进一步走阔，EFFR突破联邦基金目标利率上限（2.25%），SOFR盘中更是一度突破9%（当日收于5.25%）。究其原因，有3个主要因素：1）企业季度税款缴纳：9月16日是美国季度税款缴纳的最后期限，企业从货币市场基金和银行体系内提取流动资金向财政部上缴税款，财政部将其存储在位于美联储的TGA账户，导致货币市场基金面临流出压力；2）债券发行规模增加，一级交易商拍卖购买国债融资需求增加：同日美国540亿美元的长期国债结算，这导致拍卖购买这些国债的一级交易商通过回购市场获取相应资金的融资需求大幅增长；3）美联储资产负债表正常化导致准备金减少：随着2017年10月以来美联储开启资产负债表正常化的进程叠加国债大量发行使得银行持有的国债越来越多，而银行体系内的准备金持续减少。2019年9月中，银行体系的准备金一度回落至2011年以来的最低点，体现了短期流动资金的短缺。
美联储通过回购、资产购买及对利率的技术调整缓解货币市场流动性压力。由于货币市场对于美国金融体系和流动性传导过于重要，美联储对于本次流动性冲击也做出了很快的响应，9月17日美联储开始以每交易日750亿美元向隔夜回购市场提供流动性。与此同时，美联储在7月FOMC降息25bp后，在9月18日的FOMC会议上再度降息25bp至1.5%~1.75%。FOMC 会议后的第二天，美联储对超额准备金率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）进行了技术性调整，分别下调了5bp，降低了联邦基金利率高于区间上限的风险，随后回购市场逐渐趋于稳定。10月11日，为了缓解银行体系准备金不足的问题，美联储宣布将以每月约600亿美元的速度购买国债至2020年二季度。
图表10：隔夜担保融资利率9月17日当日收于5.25%，盘中一度飙升至9%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：准备金规模下降至2011年以来最低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2020年疫情冲击：经济活动冻结下的企业部门现金流危机
新冠疫情爆发后恐慌情绪快速蔓延，美联储紧急降息并推出多种针对存款机构的流动性工具，但效果并不显著。2020年2月29日，美联储主席鲍威尔表示正密切关注疫情对经济的潜在影响，并酌情考虑使用政策工具支持经济，几天后美联储紧急召开临时会议并宣布下调联邦基金利率50bp；但市场的恐慌情绪并没有得到有效的缓解，3月9日、12日、16日，美股三次触发一级熔断并暂停交易。与此同时，随着疫情影响和外出活动消费的政策限制，经济活动一度陷入停滞，3月15日美联储FOMC会议宣布一次性下调联邦基金利率100bp，并下调准备率至0%。3月17日美联储分别重启了一级交易商信贷工具试图给金融机构注入流动性，但并不能直击问题核心。正如我们在前文所述，金融机构即便有流动性，也没有动力向深陷困境的非金融企业提供信用和流动性支持，即所谓的“流动性分层”。
稳定短期货币市场，避免企业技术性违约破产
美国货币市场面临巨大风险，投资者开始赎回货币市场基金以获得流动性最好的现金，这些货币基金底层资产通常是商业票据和其他短期债券。而这些商业票据是非金融企业用以支付员工薪酬、医保和供应商的主要短期融资工具。商业票据利差快速攀升，甚至超过金融危机时期水平，企业融资甚至商票被抛售的压力激增，一旦商票市场失灵可能导致即便是优质企业也会发生技术性违约和破产，从而冲击实体经济。美联储在2020年3月17日和3月18日分别发布了商票融资工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）和货币市场基金流动性工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）。3月17日设立一级交易商信用便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）向一级交易商提供全额担保贷款。政策发布后货币市场风险缓和，上述工具的使用量也从高位回落。
直接支持家庭、企业和地方政府信贷
美联储宣布竭尽全力支持经济，直接向企业部门提供流动性支持，市场信心反弹。信用风险大幅攀升，货币市场流动性难以传导至实体经济，企业尤其是中小企业面临贷款危机。为了支持实体经济信贷，在美国财政部长批准下（财政部CAREs法案提供近2000亿美元资金），美联储直接向企业、居民等提供支持。3月23日美联储宣布用其全部工具（its full range of tools）支持经济，当日推出四项重大措施包括开启无限量QE，建立两项支持大型企业信贷的工具、重启TALF、扩大MMLF和CPFF适用范围。美联储设立的一级和二级市场企业信贷工具（PMCCF& SMCCF），分别用于为购买一级市场新发行债券或贷款和二级市场中为偿付企业债券提供流动性，为受到疫情影响、存在信贷压力的企业提供支持，这项工具切实的解决了当时美国流动性问题的症结所在。这些政策最后虽然实际使用量有限，但对提振市场信心起到了重要作用。
疫情期间美联储首次将流动性支持范围扩大至地各州、市、县政府。疫情冲击导致市政公共卫生和社会服务支出大幅增加，税收收入却急剧下降，使地方政府在应对新冠疫情时期面临严重的资金压力。美联储推出市政流动性工具（MLF）购买短期票据，增强市政债券的流动性，确保地方政府有足够的资金支持维持基本的公共服务，避免大规模的系统性风险。
图表12：非金融企业商票利差一度超过金融危机时期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：银行间流动性同样紧张但幅度远不及金融危机
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
调节国际美元流动性，防止外围风险蔓延
疫情爆发后离岸美元市场紧张程度上升。2020年3月15日，美联储与加拿大央行、英央行、日央行、欧央行和瑞士国家银行宣布通过常设的美元流动性互换额度加强流动性供应；3月19日宣布对在金融危机期间临时达成协议的九家央行（澳大利亚、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、挪威、新西兰、新加坡金管局和瑞典央行）重新开放临时互换额度，临时额度到2021年12月底到期。3月31日美联储新设临时外国和国际货币当局回购便利为更多国家提供美元流动性，于2021年7月28日成为常设便利。
图表14：疫情期间美联储推出的非常规政策工具一览
资料来源：美联储，中金公司研究部
2023年硅谷银行：挤兑风险加剧中小银行资产负债表压力
硅谷银行宣布出售其部分债券并大规模再融资，引发流动性担忧。北京时间2023年3月10日凌晨，硅谷银行（SVB）宣布一系列战略更新：1）出售210亿美元债券投资，并立即重新配置到久期更短的债券，以提升其资产敏感度，这笔出售预计会对其造成18亿美元的税后亏损；2）将定期借款规模由2022年末的150亿美元增加至300亿美元，以锁定融资成本以及为公司提供更加稳定的流动性支持；3）再融资22.5亿美元以应对亏损并提供流动性支持，其中包括17.5亿美元的普通股和5亿美元的优先股。虽然就事件本身来看，硅谷银行出售AFS债券是为应对高利率环境做出的积极调整，但资本市场更侧重看到了SVB的投资亏损和再融资需求，因此股价大幅下跌，恐慌情绪加速了挤兑导致硅谷银行破产。
美联储设立银行定期融资计划（BTFP）提供短期流动性支持。硅谷银行风险暴露核心在于中小银行流动性问题，一方面是储户可能的挤兑、另一方面是大量未兑现投资损失导致流动性缺口。针对前者，财政部和FDIC提供了存款保护。针对后者，美联储的BTFP项目从期限和抵押品条件上，都给予了相对充裕的支持，抵押品可以以面值（par value）而非市值申请一年的贷款，利率为1年OIS+10bp（当前为4.69%）。与直接购买长端国债和MBS的QE，还是购买短债为主的“扩表”不同，BTFP属于短期借款，有期限的为金融机构提供流动性。这一工具的设立有效缓解了市场的恐慌情绪，避免银行大幅抛售资产来应对提款需求，于2024年3月停止发放。
图表15：美国商业银行和存款机构证券投资的未兑现损益在4Q22达到6204亿美元
资料来源：FDIC，中金公司研究部
图表16：欧美主要银行5年期CDS在2023年3月大幅增加
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
如何发现问题？监测不同层级流动性的五大指标体系
由于美国金融体系参与者众多且传导机制复杂，因此流动性状况也是多个层级（宏观总量与微观市场）、多个市场（回购、货币基金、商业票据、股票和债券）和多个维度（量和价）的。我们整理了当前几种主流衡量美国市场流动性或金融条件状况的指标，地方联储如圣路易斯联储、芝加哥联储和堪萨斯联储，以及美国财政部金融研究办公室（Office of Financial Research， OFR）、高盛等机构也对应的整体流动性指标，我们整合各自的构建方法并对可直接观测的流动性指标进行梳理，我们发现这些指标的构成中存在很强的共性。同时我们基于对流动性传导层级的梳理，将指标分为以下几类：央行流动性供给指标、金融体系流动性指标、资产价格波动率指标、企业流动性指标、离岸美元流动性指标。
图表17：主流金融条件指数整体走势较为一致
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 央行流动性供给指标：流动性的传导具有很清晰的逻辑链条，央行（美联储）通过价（利率水平）、量（资产负债表）的操作影响金融体系的借贷行为，从而对非金融企业和居民部门进行调控。因此判断央行的流动性供给是分析和监测流动性的起点。1）价，联邦基金利率：美联储一系列货币政策工具的利率水平是最直接的流动性指标，重点可以关注美联储的联邦基金利率、贴现利率、逆回购利率等。2）量，美联储资产负债表：2008年金融危机后美联储开启大规模资产购买，美联储资产负债表规模快速增长向市场投放了大量的流动性，但值得注意的是美联储资产负债表负债端的财政部现金储备（Treasury General Account，TGA）和隔夜逆回购（Overnight Reverse Repo，ONRRP）的变化反而可以起到 “逆资产负债表”，影响流动性的效果。因此，更为准确衡量整体流动性的方式应该是：美联储持有资产- TGA- 逆回购。
► 金融体系流动性指标：金融体系流动性，这一环节相较来说更加受到市场关注，具体指标有：1）OIS-SOFR利差：OIS利率（Overnight Interest Swap， OIS）指隔夜利率互换合约中的固定利率，SOFR利率（Secured Overnight Financing Rate）是衡量在回购协议（repo）市场中以美国国债为抵押借款的隔夜现金成本的广泛指标，作为LIBOR（伦敦银行间拆借利率）的替代使用。在OIS-SOFR掉期中，一方同意按固定利率支付现金流，另一方则按SOFR的浮动利率支付现金流，利差的扩大通常表明银行间的信用风险增加和流动性收紧，市场对未来流动性的担忧增强；2）回购市场：是包括货币市场基金、银行等资金出借方向一些集合性投资产品如对冲基金等资金借入方提供流动性、实现短期融资的主要市场，特别是对冲基金通常利用回购市场来实现加杠杆的目的。如疫情期间，由于部分金融资产的大跌和金融市场流动性紧张，回购市场一度受到明显扰动，资金出借意愿大幅降低。3）商票利差：商业票据通常为信用良好的金融或非金融企业发行，通常期限较短，由于货币市场基金是商业票据的主要投资者，因此商票利差的变化也一定程度上反映了短期货币市场的流动性。
► 资产价格波动率指标：资产价格波动与流动性同样息息相关，当市场出现交易流动性紧张时，资产面临抛售压力，资金的贷出方（资产的买家）减少，资金的借入方（资产的卖家）为了避免进一步的资金成本抬升不惜以高价进行融资（低价抛售），导致市场波动增加。而反过来看，资产价格大幅波动本身也会是造成流动性局部紧张的主要原因，一些没有做充分风险对冲的敞口出现亏损、或者说需要补交保证金以保证不被强制平仓，都需要其他流动性作为补充，进而推升资金成本。
► 企业借贷利率指标：信用利差本质上包含了一部分的流动性溢价，当整个市场流动性收紧时，相对高风险资产的信用利差自然增加，体现了投资者向高风险资产索取更高的回报率。同时信用利差也体现了企业部门的融资成本，体现这一环节的流动性情况。常用衡量信用利差的指标有美国高收益债-10年期美债利率、美国投资级债券-10年期美债利率。
► 离岸美元流动性指标：主要市场汇率与美元的交叉互换基差是常用来衡量离岸美元流动性的重要指标，基差走阔体现为离岸美元市场的流动性稀缺。
图表18：美联储持有资产- TGA- 逆回购代表的流动性指标和美股有很强的相关性
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：历次流动性事件中OIS-SOFR利差明显抬升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表20：疫情期间，回购市场一度受到明显扰动，资金出借意愿大幅降低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表21：商票利差在金融危机和疫情期间明显走高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：信用利差在风险事件发生后有所走阔
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：VIX指数在风险事件发生后明显抬升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：美债波动率MOVE指数亦是如此
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表25：主要市场汇率与美元交叉互换在流动性危机中普遍走阔
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表26：五大维度的13个主要日频监测指标
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
当前情形？放缓但非深度衰退，流动性冲击可控，杠杆压力不大
首先，从现金流量表看，近期日元套息交易逆转更多停留在局部流动性冲击，全局性的美元流动性紧张并未出现。全局性的美元流动性冲击往往体现为美元走强、OIS和商票利差走高、汇率交叉互换走阔），导致资产被“无差别”抛售，包括黄金与美债，典型2020年疫情期间。但这一情况目前并未出现。
其次，从资产负债表看，得益于政府加杠杆帮助居民去杠杆，美国私人部门资产负债表也相对健康，明显低于2008年金融危机水平，也是当前不面临系统性风险的核心原因。第三，从利润表看，美国增长放缓，但不面临深度衰退压力。得益于更高的投资回报率可以承受更高利率，以及不同环节错位提供的对冲效果，因此可以靠小幅降息解决当前问题，即便出现类似于2023年硅谷银行的冲击，美联储也有充足应对手段，迅速向薄弱环节提供流动性以平息市场的波动和阻断危机进一步蔓延的可能。
图表27：居民的按揭利率已经基本与租金回报率持平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表28：一季度企业部门融资成本与投资回报率的差距进一步扩大
资料来源：美联储，FDIC，中金公司研究部
图表29：政府转移支付兜底居民企业资产负债表
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表30：政府加杠杆帮助了企业和居民的资产负债表
资料来源：Haver，中金公司研究部
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本文摘自：2024年8月12日已经发布的《美联储如何救市？详解历次危机中的应对》
分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
分析员 杨萱庭 SAC 执证编号：S0080524070028
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